摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增(zēng)加。不过中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率可(kě)能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现(xiàn)反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负，反映(yìng)居(jū)民融(róng)资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方(fāng)新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来重(zhòng)点(diǎn)关注居民(mín)融资(zī)和企业(yè)融(róng)资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居(jū)民存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是3月末(mò)回表的(de)理财资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到(dào)理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造(zào)业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化(huà)略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来更多(duō)不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本回到数据(jù)发布前(qián)的状态，对社(shè)融不(bù)及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可(kě)能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投(tóu)资者预期利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕(yù)，助力(lì)资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的(de)反(fǎn)弹(dàn)，三者均(jūn)反映(yìng)出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去(qù)年(nián)降(jiàng)息(xī)预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往年同(tóng)期(qī)，流动性可(kě)能出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

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