文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也(yě)不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业(yè)地产的(de)情(qíng)况，就(jiù)会(huì)发现他们的(de)问题(tí)其实(shí)来(lái)源(yuán)相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资(zī)本充足(zú)率(lǜ)从次(cì)贷(dài)危机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端(duān)，这并不是(shì)他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户(hù)也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同(tóng)时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存(cún)款用于补充(chōng)经营(yíng)性(xìng)现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国(guó)银行(xíng)业(yè)来说，算不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及(jí)金融(róng)资(zī)本与创(chuàng)投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这(zhè)种商业模式来(lái)说(shuō)，是重大(dà)打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息科技(jì)公(gōng)司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企业(yè)和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小型(xíng)银(yín)行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融(róng)资(zī)，而不(bù)是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫(mò)时期(qī)，科(kē)技企业(yè)还没(méi)找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术的(de)快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人(rén)们(men)的生活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司(sī)其实(shí)算(suàn)不上真正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗sdt>

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技企业的盈利(lì)模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高水平(píng)的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业(yè)企业。

　　<中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为(wèi)负(fù)的(de)比例(lì)为(wèi)20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大(dà)公(gōng)司(sī)自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金(jīn)流的(de)水平明显强于(yú)小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相关业(yè)务也主要开展在流(liú)动(dòng)性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的(de)商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大(dà)多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造(zào)血(xuè)能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加(jiā)息(xī)周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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