平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度，由于基(jī)数(shù)原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预(yù)期(qī)上行(xíng)。一季(jì)度(dù)美国汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利率对经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期(qī)提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市(shì)场进一(yī)步押注美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格(gé)回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个(gè)月下(xià)滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达(dá)克(kè)指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际(jì)能源(yuán)价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落(luò)的(de)利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅(fú)度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自(zì)居民(mín)收入和财(cái)富分配的改善、财(cái)产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我(wǒ)们(men)的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发(fā)生新的(de)供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链继(jì)续修复(fù)，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负(fù)增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高频的(de)数(shù)据也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三(sān)个(gè)月(yuè)加(jiā)快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均可能(néng)超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的相关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回(huí)落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那(nà)么(me)美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美(měi)国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联(lián)储选(xuǎn)择(zé)降息的底气(qì)可能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对(duì)于(yú)美联储下(xià)半年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

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