文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带来的(de)收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在增速有(yǒu)所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的收入预(yù)期受到了(le)一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往(wǎng)情(qíng)况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年(nián)财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格(gé)来(lái)讲也(yě)并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的(de)制约。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提(tí)供(gōng)了(le)较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台(tái)综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来(lái)看，解决(jué)的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心，二季度(dù)可(kě)能(néng)延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基(jī)础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息(xī)等(děng)成本(běn)，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能(néng)有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对(duì)偏高了(le)，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经(jīng)超(chāo)过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业部门(mén)投资(zī)意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也(yě)有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复(fù)，最近两年民间固定(dìng)资(zī)产投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入(rù)实(shí)体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融(róng)体(tǐ)系内(nèi)，对消费和(hé)投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居(jū)民部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部(bù)门债务空间(jiān)受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得突破(pò)限额。最近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的(de)中(zhōng)央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而推出的一个非常(cháng)规(guī)财政(zhèng)工具(jù)，不计(jì)入(rù)财(cái)政赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府部门只能严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素(sù)是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二(èr)手(shǒu)房价格同比(bǐ)出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居(jū)民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不(bù)确定性的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷(dài)款的增长势(shì)头相较疫情期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大(dà)的(de)制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些(zhī)持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对企业(yè)部门(mén)的(de)融(róng)资进行了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具和结构性工具(jù)属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支持(chí)从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步(bù)提升额(é)度的空间有限。去年(nián)以来新设立(lì)的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工具以及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具(jù)的(de)使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余(yú)额(é)仍(réng)为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然(rán)持(chí)续(xù)走高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今(jīn)年(nián)一季度银行体系(xì)对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全年(nián)的(de)一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即(jí)将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据(jù)中可(kě)能就会(huì)有所体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之(zhī)一(yī)，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了(le)地(dì)方融资平台积极(jí)化债的(de)态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政(zhèng)府可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期(qī)。

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