《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上(shàng)期对市场的(de)整体观点是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们(men)的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部分经济金融(róng)数据(jù)传(chuán)递的信息(xī)都没(méi)有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和(hé)债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的判断(duàn)上提(tí)供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年(nián)内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均(jūn)衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性是(shì)下一步(bù)决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对(duì)出(chū)口进(jìn)行展望(wàng)一(yī)样，今年(nián)年(nián)初(chū)的出口确实又(yòu)再次(cì)超出大(dà)家的(de)预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一(yī)环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的(de)出口(kǒu)肯定(dìng)是(shì)不弱的(de)，不(bù)过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金融系统在(zài)过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季度(dù)社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归(guī)比较弱的(de)态(tài)势，居民(mín)中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明(míng)显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明(míng)无论是对(duì)实物投资还是金融(róng)投资，居(jū)民(mín)部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门(mén)购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待(dài)权益市场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个明确的(de)政策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的特(tè)质有望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这(zhè)反映的(de)是(shì)普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年(nián)同期基(jī)数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周(zhōu)期(qī)去(qù)化，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来(lái)的食品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大(dà)，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱(ruò)的(de)交易机会(huì)”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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