文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部(bù)门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期受到了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业(yè)三大部门(mén)来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间(jiān)受年初(chū)财政(zhèng)预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案制定的(de)2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额(é)度(dù)不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的(de)估算，中国(guó)居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也(yě)将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年(niácos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式n)来(lái)城投平(píng)台综合债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的(de)办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升(shēng)反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方(fāng)债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适(shì)量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化(huà)解力度不及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的(de)通(tōng)胀(zhàng)增速(sù)加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观上也(yě)愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不(bù)再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周(zhōu)期(qī)来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情(qíng)的(de)冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发(fā)达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国(guó)正面(miàn)临内需(xū)不足的(de)情况，这其中既受企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第(dì)一(yī)，过(guò)去(qù)私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式(ér)当前(qián)私人部(bù)门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资(zī)产投资(zī)的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可供投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一(yī)部分没(méi)有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融体系(xì)内，对消费和(hé)投资(zī)的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求(qiú)难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民(mín)部门(mén)对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初(chū)的财(cái)政预算约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊(shū)的案例(lì)，但都(dōu)未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放。去年经济(jì)受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了(le)专项债的(de)限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产结构主要(yào)可(kě)以分(fēn)为非金(jīn)融资产和(hé)金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格(gé)的低(dī)迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而(ér)从去(qù)年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实(shí)现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的(de)调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收(shōu)入不确(què)定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠(dié)加居民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)收(shōu)缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的(de)融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融(róng)工具和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持(chí)计划等(děng)工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度(dù)银行体(tǐ)系(xì)对企(qǐ)业部门(mén)发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这(zhè)一点在(zài)即将(jiāng)公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压(yā)力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一(yī)季(jì)度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务(wù)化(huà)解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动(dòng)性，适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

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