文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系(xì)人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地(dì)产危机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端(duān)，虽(suī)然他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题(tí)出在负(fù)债(zhài)端，这并(bìng)不(bù)是他(tā)自己的问题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些(xiē)储户(hù)也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提(tí)取存(cún)款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本(běn)与创投企业(yè)深度结合(hé)的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写(xiě)字楼的(de)空置率上(shàng)升和租(zū)金(jīn)下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既(jì)不(bù)是(shì)小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济(jì)系(xì)统会(huì)带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是(shì)股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行(xíng)对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像房(fáng)地(dì)产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术的快(kuài)速(sù)发展以及(jí)美国(guó)的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝(lán)图(tú)，早期(qī)快速增长的(de)用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技(jì)企业可(kě)以重塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的(de)实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的(de)互联网公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最大(dà)的(de)因特网服(fú)务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户(hù)和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水平(píng)的利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活(huó)动(dòng)现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过(guò)回购(gòu)和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一(yī)比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由现金(jīn)流(liú)的中位数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润(rùn)和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型(xíng)科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技(jì)股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，在高(gāo)利率(lǜ)的(de)环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠(qú)道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力(lì)的大型科(kē)技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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