分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。对(duì)于后续(xù)信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目(mù)前观点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但(dàn)由于(yú)去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存(cún)利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍(réng)然(rán)表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为(wèi)接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增(zēng)速(sù)持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多(duō)增(zēng)主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积(jī)金(jīn)贷款一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信(xìn)托(tuō)若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存(cún)款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季(jì)节(jié)性，这(zhè)与银行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流(liú)入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的(de)信贷(dài)额度在一定程度(d一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟ù)上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延(yán)续了(le)去年底中央经(jīng)济工作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的结构(gòu)性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿(yì)元，去年(nián)末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维(wéi)稳意(yì)图(tú)。我们(men)预计央(yāng)行(xíng)后续(xù)将继续强化(huà)对制造(zào)业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增量(liàng)占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计(jì)美联(lián)储(chǔ)可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预(yù)期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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