平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的(de)剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可(kě)能(néng)拖(tuō)累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不(bù)足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业(yè)贷(dài)款需(xū)求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其支持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市(shì)场火热、居民(mín)提(tí)前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项(xiàng)目(mù)开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种动(dòng)用等方式扩(kuò)大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫(yì)情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币(bì)贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一(yī)季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资(zī)同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也(yě)迎来(lái)高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同(tóng)期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的(de)总体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同期分别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题仍然在(zài)于(yú)居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然(rán)能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其(qí)变化的主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均(jūn)利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推进(jìn)存(cún)在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持力(lì)度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生(shēng)产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒ猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种ng)计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半(bàn)数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

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