“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像过去十年(nián)的(de)系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大(dà)的国(guó)资背景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年(nián)房地产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可(kě)以发现，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是(shì)那些(xiē)有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是(shì)在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在(zài)资本(běn)市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没(méi)有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们(men)会特别重视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就是(shì)它的(de)净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是(shì)行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是(shì)业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们(men)看(kàn)重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同时满足(zú)上述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分(fēn)房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶(è)化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据(jù)整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投(tóu)、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳健特色的(de)国(guó)央(yāng)企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国(guó)央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例(lì)都维(wéi)持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计今年(nián)会有更(gèng)多的(de)楼盘入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中在强二线(xiàn)和二(èr)线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债(zhài)率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的(de)净负债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负(fù)债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么(me)快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司(sī)净负债率(lǜ)提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是(shì)，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也(yě)较好地控制了公司(sī)的扩张速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准(zhǔn)来(lái)看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营房企同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发(fā)布的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是(shì)实现了扣(kòu)非归(guī)母净利(lì)润(rùn)5.41亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略(lüè)布(bù)局关系(xì)密(mì)切(qiè)。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企排(pái)名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日(rì)接(jiē)受了(le)信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构(gòu)调(diào)研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只是房地(dì)产产业(yè)链上(shàng)的中游环节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材(cái)、玻纤等(děng)材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环节(jié)与上游材(cái)料(liào)端息息(xī)相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们(men)相对看(kàn)好，因(yīn)为(wèi)居(jū)民保有(yǒu)的住(zhù)房规模(mó)越来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了(le)这一点，在(zài)新房销(xiāo)售(shòu)见顶(dǐng自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算)之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发(fā)、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一(yī)季度报告显示，报告(gào)期(qī)内，富(fù)安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市(shì)公(gōng)司(sī)股东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的(de)十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东来(lái)看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成为基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都是价值(zhí)派基金(jīn)经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓(cāng)的房地(dì)产(chǎn)产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时(shí)的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家(jiā)居(jū)。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是(shì)归母净利(lì)润(rù自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算n)，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中他管理的(de)广(guǎng)发策略优(yōu)选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家居十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的(de)两(liǎng)只公募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对(duì)于定制(zhì)家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三(sān)只产品(pǐn)均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不(bù)过这类标的(de)大(dà)多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服(fú)务(wù)不是一个高(gāo)毛利的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的(de)合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部(bù)分(fēn)项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业(yè)公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保(bǎo)安这些固(gù)定人(rén)员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过服(fú)务(wù)没有特别(bié)好(hǎo)，客户(hù)没有那么满意，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到(dào)到(dào)期(qī)之(zhī)后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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