《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对(duì)一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不争的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又(yòu)没(méi)有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能(néng)源和(hé)家电(diàn)等有一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外(wài)公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一次(cì)对市场的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的(de)进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下(xià)一(yī)步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力的<2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天strong>外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出(chū)口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意(yì)图之(zhī)后(hòu)，在过去(qù)几年做(zuò)了(le)很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯(kěn)定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明(míng)显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社(shè)融信(xìn)贷(dài)看上去(qù)比去(qù)年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社(shè2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天)融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常(cháng)乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益(yì)市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其(qí)实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力(lì)的生(shēng)产和(hé)供应业(yè)、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认(rèn)为这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生(shēng)修复动力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周期(qī)带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但(dàn)我们(men)认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资(zī)均(jūn)不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益市场的(de)买入理(lǐ)由是(shì)大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的(de)整(zhěng)体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是(shì)趋势(shì)和结构(gòu)的(de)变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业(yè)基(jī)本面预期(qī)有所(suǒ)调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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