文(wén)丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月(yuè家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结(jié)束(shù)，资(zī)金不松，主要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足(zú)广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度(dù)可能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行(xíng)的(de)具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间流(liú)动(dòng)性带来了一定的(de)压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出(chū)的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个月资金利(lì)率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的(de)预(yù)期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支出，向市(shì)场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或(huò)延(yán)续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动(家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经济复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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