“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资(zī)者的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到(dào)了底部(bù)，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的(de)公(gōng)司(sī)出(chū)现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满(mǎn)足(zú)以下三个基(jī)准：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今年(nián)房(fáng)地产的开发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房(fáng)企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的(de)主(zhǔ)要资金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实(shí)主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方(fāng)面(miàn)都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的(de)房企在资本(běn)市场表现(xiàn)相(xiāng)对较(jiào)好，但(dàn)没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是(shì)不(bù)是行业(yè)内的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是(shì)不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重(zhòng)的(de)一家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标(biāo)称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少(shǎo)数(shù)。而更加值(zhí)得注意的(de)是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步(bù)考(kǎo)验着国央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对(duì)房(fáng)企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及(jí)过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比(bǐ)例(lì)都(dōu)维(wéi)持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市(shì)进(jìn)行大(dà)举拿地(dì)，净负(fù)债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企(qǐ)新购(gòu)入地块也实(shí)现了快速的(de)开盘利用率，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然(rán)说(shuō)，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象(xiàng)得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张速(sù)度是(shì)否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的(de)净负债(zhài)率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前(qián)房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业的(de)复苏速度(dù)并没有那(nà)么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到(dào)一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在(zài)2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外(wài)发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是(shì)以同一(yī)筛(shāi)选标(biāo)准来看(kàn)国央企与民(mín)营房企，但在(zài)各维(wéi)度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具(jù)有天(tiān)然(rán)优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同(tóng)样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团(tuán)的(de)十(shí)大流通股东中新进了(le)“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产公司(sī)的(de)几(jǐ)只产品合计(jì)持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都表现了(le)较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区(qū)的(de)营收(shōu)比(bǐ)重只占到近六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积(jī)极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至(zhì)今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地(dì)产开发(fā)只(zhǐ)是房地(dì)产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而(ér)下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地(dì)产行业在(zài)进(jìn)入(rù)存(cún)量房时(shí)代，所以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性的家(jiā)装家居(jū)领域，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的(de)数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前两位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品(pǐn)的(de)研发(fā)、设计、生(shēng)产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的十大(dà)流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价(jià)值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还(hái)有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生，从业绩来看，无论是(shì)营收还(hái)是(shì)归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中他管理(lǐ)的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎对(duì)于定(dìng)制(zhì)家居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他(tā)的独(dú)门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股也(yě)越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在香港上(shàng)市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述(shù)上海公募(mù)基(jī)金经理举例分析：“物(wù)业(yè)服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是希(xī)望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目到(dào)期之后(hòu)，经过两(liǎng)三(sān)轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员(yuán)成本的(de)年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没(méi)有那(nà)么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的(de)。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好的服(fú)务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调(diào)。

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