文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自(zì)低(dī)位持续上行，即便税期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资(zī)金利率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而(ér)税期结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非银机构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金不(bù)松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过热(rè)带来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行(xíng)间流(liú)动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别'>碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别走势，预计信贷增速(sù)较一季(jì)度(dù)将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金(jīn)流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资(zī)金(jīn)利(lì)率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投(tóu)资者(zhě)对货币(bì)政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期(qī)更(gèng)为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集(jí)中(zhōng)支出，向(xiàng)市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易(yì)，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市(shì)场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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