文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度(华大基因是国企吗dù)放松或是(shì)破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击(jī)，私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特(tè)别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综(zōng)合债(zhài)务(wù)不(bù)断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来(lái)看(kàn)，解决的办法(fǎ)大(dà)概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济(jì)复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及(jí)2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快华大基因是国企吗速发展的(de)时(shí)期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带(dài)来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜(qián)在增速有所下(xià)降(jiàng)，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆(gān)的条件(jiàn)并(bìng)不充足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居民部门(mén)的(de)原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融(róng)资状况分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏(piān)弱，而部(bù)分国(guó)企(qǐ)融(róng)资则面临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段(duàn)时(shí)间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而(ér)近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系(xì)内，对消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融(róng)资需求的刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门(mén)对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门(mén)债务空间受年初的(de)财(cái)政预算约束(shù)。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对(duì)特殊(shū)的案(àn)例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议(yì)上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去(qù)年经济(jì)受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中时市(shì)场一度预期(qī)政府(fǔ)会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了(le)专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府(fǔ)部门(mén)只能(néng)严(yán)格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响华大基因是国企吗(xiǎng)居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的(de)空(kōng)间仍(réng)受限。房地(dì)产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当期收(shōu)入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下(xià)，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季(jì)度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信(xìn)心的(de)下(xià)滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩(suō)。今年(nián)以来，居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款的(de)累计(jì)值(zhí)随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在(zài)存(cún)款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累(lèi)计新增存(cún)款更是达(dá)到(dào)了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内居(jū)民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门的融(róng)资进行(xíng)了很大的(de)支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具(jù)和结(jié)构性(xìng)工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城(chéng)投(tóu)平台(tái)的(de)综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及(jí)加杠(gāng)杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度(dù)银行体系对企业部门发放了(le)近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷，创(chuàng)下历(lì)史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年的(de)一半，其可(kě)持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会(huì)有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的(de)解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升也(yě)反映出(chū)了(le)地方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心。二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 华大基因是国企吗