来源：高(gāo)瑞(ruì)东宏(hóng)观笔记

　　核心观点

　　本周聚焦：

　　一季度，国(guó)内经济回暖主要缘于疫后复苏红利驱动，表现(xiàn)为(wèi)生产恢复推动出口形势(shì)好转，出行需求(qiú)释(shì)放催化下游(yóu)消费回(huí)暖。从行业表现看(kàn)，制造业从去年(nián)四季度的(de)“量价(jià)齐跌”转向“量升价跌(diē)”，企(qǐ)业或从(cóng)主动去库(kù)转向(xiàng)被(bèi)动去库。从(cóng)景气度(dù)边际(jì)表现看(kàn)，下游消费(fèi)制(zhì)造>；中(zhōng)游装备(bèi)制造>；上游(yóu)原材料加(jiā)工；服(fú)务业中，交通运输、住宿(sù)餐饮、房地产等线下(xià)活动回暖(nuǎn)，但距离(lí)疫情前(qián)仍(réng)有一定差(chà)距。

　　向(xiàng)前看，考虑到(dào)疫后经济脉冲式修复放缓(huǎn)、海外总需求回(huí)落(luò)预期逐步兑现，消费回(huí)暖和产业升级(jí)将成(chéng)为推动下一(yī)阶(jiē)段国内经济复苏的主(zhǔ)线。

　　制造业、服务业(yè)是驱动一季度(dù)经济(jì)复苏的主因

　　从(cóng)一季度GDP表现看，制造业，交通运输、房地产(chǎn)等行业景气度明显提升，而建(jiàn)筑业景气度回落，与年初出口数据(jù)好转、服(fú)务(wù)消费快(kuài)速恢复、房地产销售(shòu)回暖而投资(zī)疲弱的特点相一致(zhì)。

　　从(cóng)制造业内部来看，今年(nián)3月(yuè)，制造(zào)业各行业(yè)景(jǐng)气度普(pǔ)遍回暖，多数从去年12月的(de)“量价齐跌”转入“量(liàng)升(shēng)价跌”，指向(xiàng)经济复苏初期，供给端修复好于需(xū)求(qiú)端，行业整体去库进程尚未(wèi)结(jié)束。从行(xíng)业(yè)景气度边际改善(shàn)情况来看，下游消费制(zhì)造>；；；中游装(zhuāng)备制(zhì)造(zào)>；；；上(shàng)游(yóu)原材料加工，煤炭行业景(jǐng)气度表现为高位放缓。

　　下游(yóu)消费制造(zào)行业中(zhōng)，与出行(xíng)、地(dì)产后(hòu)周期(qī)相关的酒饮料(liào)茶、纺织(zhī)服装、文教(jiào)娱、烟草(cǎo)、家(jiā)具制(zhì)造行业景气度较高(gāo)，部分行业(yè)表现(xiàn)为“量(liàng)价(jià)齐升”。

　　中(zhōng)游装(zhuāng)备制造业行业景气(qì)度(dù)居(jū)中，表现为“量升价跌(diē)”。从“量”维(wéi)度看，电气机(jī)械、专用(yòng)设备、运输(shū)设备>；；；汽(qì)车制造、金(jīn)属制品(pǐn)>；；；通用设备、电子设备。

　　上游(yóu)原材料加工行业景气度改(gǎi)善幅度最弱，由于行业库存水平(píng)偏高(gāo)，多数行业仍然受到价格下跌的困扰，表现为“量升价跌(diē)”。从(cóng)“量”维度看，有(yǒu)色金属>；；；黑色金属、非金属矿(kuàng)物(wù)>；；；石(shí)油(yóu)石化行业。

　　消费回暖和产业升级或是推(tuī)动下一阶段经(jīng)济(jì)复苏的主(zhǔ)线

　　一季(jì)度，国(guó)内经济复苏主(zhǔ)要受益于疫后复苏(sū)红(hóng)利(lì)驱动(dòng)。需(xū)求方面，出行(xíng)类消费快速复苏，前(qián)期积压的购房、服(fú)务消费需求得以释(shì)放；供给方面，国内(nèi)复工复产加快推进，生产端快速恢复，是推动年(nián)初出口数据(jù)好转的重(zhòng)要原因。

　　进入(rù)3月，经济复苏节奏有(yǒu)所放缓，指向疫后(hòu)复苏红利(lì)驱动(dòng)边际(jì)转弱，随(suí)着未(wèi)来海(hǎi)外(wài)总需求回(huí)落的预期逐步兑现，后续驱动国内经济增长的线索，大概(gài)率(lǜ)来自于消费(fèi)回暖和产业升级两条主线。

　　一是，一季(jì)度居民(mín)收入向(xiàng)上修复，消费倾向明(míng)显回(huí)升，已经高(gāo)于2020-2022年疫情期间水平(píng)，同时(shí)信贷数(shù)据指(zhǐ)向居民“去杠杆(gān)”势头(tóu)缓和，未来消费回暖的确定(dìng)性进(jìn)一(yī)步(bù)增强。预计交通、住(zhù)宿、餐饮(yǐn)、娱乐(lè)等服务消费有望持续修复，家(jiā)电、家具、纺服等与(yǔ)出行及地(dì)产(chǎn)后周期相关的可选消费(fèi)也有望(wàng)进一步回暖。

　　二是，产业升(shēng)级(jí)路径驱动(dòng)下，汽(qì)车和“新三样(yàng)”产品出口(kǒu)优势增(zēng)强，有(yǒu)望(wàng)维持出口(kǒu)韧性；随(suí)着(zhe)下(xià)游消(xiāo)费稳步修(xiū)复(fù)、二季度PPI同比触底回升，制造业企业盈利有(yǒu)望向上(shàng)修复，企(qǐ)业将从主动去库逐(zhú)步转向被动去(qù)库、主动补库，设备投资需求有(yǒu)望(wàng)改善，推动中游(yóu)装备(bèi)制造景(jǐng)气度(dù)维(wéi)持高位(wèi)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国内经(jīng)济恢复力度(dù)不及预(yù)期；海外需求超预期回(huí)落。

　　一、节(jié)后消费降(jiàng)温，带(dài)动(dòng)CPI涨(zhǎng)幅明显回落

　　一、本周聚焦：疫(yì)后经济复苏(sū)有哪些结(jié)构性特征？

　　1.1 制(zhì)造业、服(fú)务业是驱动(dòng)一(yī)季度经(jīng)济复苏(sū)的主因(yīn)

　　一季(jì)度我国GDP总量实现超(chāo)预期(qī)增长(zhǎng)，指向(xiàng)疫后复苏背景下，国内经(jīng)济企稳回升。但不同于海外国家疫后复苏的(de)规律，本轮(lún)国内疫(yì)后复苏发生(shēng)在外需回落、国内经济(jì)转向高(gāo)质量(liàng)发(fā)展、居民(mín)前期“去杠杆”的过程中(zhōng)，因此(cǐ)驱(qū)动疫后经济复(fù)苏(sū)的力量(liàng)并不均衡，行业分化特征明显(xiǎn)。因此(cǐ)，我们重(zhòng)点(diǎn)从行(xíng)业层(céng)面(miàn)，观(guān)测当前(qián)各行业景气度水平(píng)。

　　从GDP不变(biàn)价观(guān)测(cè)各行(xíng)业表现来(lái)看，今(jīn)年(nián)一季度制造业(yè)、交通运输业、房地(dì)产业景气度明显提升，而建筑业景气(qì)度回落，与年初出口(kǒu)数据好(hǎo)转(zhuǎn)、服务消费快速恢复、房(fáng)地产销售回暖而投资疲弱的情况相一致。

　　我们(men)以(yǐ)2019年为基(jī)期计算各年(nián)份(fèn)的复合增速，观(guān)察各行业增加值(zhí)变(biàn)化。

　　今(jīn)年一季度第一产业(yè)增加(jiā)值增速为(wèi)3.6％，低于去年四季(jì)度的4.9％，但(dàn)仍高(gāo)于2019年、2020年全年增速，与近年(n萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌ián)来加快(kuài)建设农业强国，推进(jìn)农业农村现(xiàn)代化的目(mù)标(biāo)有关。

　　今年一季度第(dì)二产业增加(jiā)值增速升至5.4％，高于去(qù)年四季度的4.4％。其中，制(zhì)造业迎来(lái)较快复苏，增(zēng)加(jiā)值(zhí)增速提(tí)升至5.9％，高于(yú)去年四季度(dù)的4.7％，但(dàn)低于2021年全年增速，与去年下半年之(zhī)后外需转弱、居民商(shāng)品消费恢复偏(piān)慢有关。而建筑(zhù)业景(jǐng)气(qì)度明显回落，增加值增速回落(luò)至1.9％，低(dī)于去年四(sì)季度的3.1％，主要受房地产新开工拖累。

　　今年一季度第(dì)三(sān)产业增加值增速(sù)小幅升至4.7％，略高于(yú)去(qù)年(nián)四(sì)季度的4.6％，但相较疫(yì)情(qíng)前仍(réng)存在产出缺口。其中，受益于居民出行活(huó)动恢(huī)复，交通(tōng)运输、仓(cāng)储和邮(yóu)政业增加值增速(sù)明显提升，自去年(nián)四季度(dù)的3.4％升至5.9％，但低(dī)于(yú)2019年、2021年全年增速；住宿(sù)和餐(cān)饮业增加值(zhí)增速(sù)小幅回升，尽管高于疫(yì)情三年来的平均增速，但(dàn)绝对(duì)水平不及(jí)2019年(nián)，指向供给水平恢复(fù)较慢。而受益于(yú)新(xīn)房和二手房销(xiāo)售回暖，今年(nián)一季度房地产业增加值增速回正(zhèng)至2.3％。

　　1.2 制造(zào)业(yè)领域(yù)复苏分化，中下游(yóu)改善(shàn)幅度好于上游(yóu)

　　对于行业景气度的观(guān)测，我们采(cǎi)用量（各行(xíng)业工(gōng)业增加值增速）与价(jià)格(gé)（各行业工业品价格增速）分别作为供(gōng)需(xū)的衡(héng)量指标。主要选取28个主(zhǔ)要行业自2019年(nián)以来的月度数据，首先将各行业增加值增(zēng)速调整为以2019年为基期(qī)的(de)复合增(zēng)速(sù)，其次(cì)计算(suàn)2019年-2023年3月，每月的增(zēng)加值增速和PPI增速(sù)的分位数水平，通(tōng)过对(duì)比(bǐ)2022年12月和(hé)2023年3月的分位数水平(píng)，捕捉(zhuō)其边际(jì)变化。

　　今年3月(yuè)，制造业各(gè)行业景气度(dù)出现普遍(biàn)回暖，多数(shù)从去年12月的“量(liàng)价齐跌”转入(rù)“量(liàng)升价跌”，指向经济复苏初期，供给端修复(fù)好于(yú)需求端，行业整体(tǐ)去库进程尚未结束。从行业景气(qì)度(dù)边际改(gǎi)善(shàn)情况来看，下游消费制造>；；；中游装(zhuāng)备制(zhì)造>；；；上游原材料加工，煤(méi)炭行业景气度(dù)呈现(xiàn)高位放(fàng)缓情况。

　　下游(yóu)消费制(zhì)造(zào)行业中，与出行、地(dì)产(chǎn)后周期相关的行业(yè)景气度最高，部分行业步入“量(liàng)价齐升”阶(jiē)段。今年3月，与居民(mín)外出消费相关的，酒饮料茶、纺织服装、文教娱乐的量价分位数水平(píng)均处在高景气度区间，烟草、家具制造(zào)行业(yè)也呈(chéng)现“量价齐(qí)升”的特征；食品制造景气度有所回(huí)落，农副加(jiā)工行业表(biǎo)现为“量(liàng)价齐跌”，食品制造行业表现为“量(liàng)升价(jià)跌”，二者价格下跌主(zhǔ)要与(yǔ)高库存水平有关，今年2月，库存(cún)同(tóng)比均处(chù)在(zài)2016年以来90％以(yǐ)上(shàng)分位数水平；而随着防(fáng)疫需求的降温，医药制造(zào)业(yè)景气度有所回落，表(biǎo)现为(wèi)“量跌价平”。

　　中(zhōng)游(yóu)装备(bèi)制造(zào)业行业(yè)景气度居中，均表现为“量(liàng)升价跌”。一方面与(yǔ)原材料成(chéng)本下跌有关，另(lìng)一(yī)方面，也(yě)与年初外需表现好于内(nèi)需，部分行(xíng)业(yè)仍在(zài)去库进(jìn)程(chéng)有(yǒu)关。其中(zhōng)，电气机械、专用设备、运输设(shè)备工业增加值(zhí)增(zēng)速改(gǎi)善幅度(dù)最大，受益于国内产业升级、出口优势带来的韧性(xìng)驱动；其次是汽车制造(zào)、金(jīn)属制品(pǐn)，改善幅度最弱的(de)是通用设(shè)备(bèi)、电子设(shè)备，与房地产新开工(gōng)强度较弱、消费电子(zi)行业周期性走弱有关(guān)。

　　上游原材料(liào)加(jiā)工(gōng)行业景气度(dù)改善(shàn)幅(fú)度(dù)偏弱，由于行业库存(cún)水平偏高(gāo)，多数行业(yè)仍(réng)受制于价格(gé)下跌的困扰，表现为“量升(shēng)价跌(diē)”。其中(zhōng)，有(yǒu)色金属行业生产端改善(shàn)幅度最大，3月(yuè)增加值增速位于(yú)2019年以来70％分位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)，但受全球大宗(zōng)商品下行周期(qī)影响，价(jià)格依旧承压；随着年(nián)初(chū)建筑业施(shī)工回暖，相关的黑色金属(shǔ)、非金属(shǔ)制品景气(qì)度提升，但由(yóu)于库存水平(píng)偏高，价格仍处在下跌区间，拖累整体盈利水平；石(shí)化链条行业生产(chǎn)水平(píng)普遍回暖，但分位(wèi)数水平仍处在50％以下的景气(qì)度偏低区间，今年由(yóu)于(yú)能源危机缓解，产(chǎn)品价格(gé)相较去年同期也出(chū)现普(pǔ)遍下跌。

　　煤炭(tàn)开采景气度仍处在高位，但出(chū)现边际放(fàng)缓，生产及价格(gé)水平同步回落。这与去年以来行业产能持续扩张(zhāng)有(yǒu)关，今年2月，煤炭开采产成品库存同比处在2016年(nián)以来94％分位数水平(píng)。

　　1.3 消费回暖和(hé)产(chǎn)业(yè)升级或是推动下一阶段经济(jì)复苏的主线(xiàn)

　　一季度，国内经(jīng)济复苏主要受益于疫后复苏红(hóng)利。一方面(miàn)，消费场景恢复后，出行(xíng)类消费快速复苏，前期(qī)积压(yā)的购(gòu)房(fáng)、服务(wù)性需求得(dé)以释放；另(lìng)一方面，国内复工复产(chǎn)加快(kuài)推进(jìn)，保证(zhèng)供给(gěi)端的快速恢复，是(shì)推动年初出(chū)口数(shù)据(jù)好转的重要原(yuán)因。

　　进入3月，经济复(fù)苏节奏有(yǒu)所(suǒ)放缓，指向疫后(hòu)红利释放效果(guǒ)转(zhuǎn)弱，随(suí)着(zhe)未(wèi)来海(hǎi)外(wài)总需求回落的预(yù)期(qī)逐步兑现(xiàn)，后(hòu)续驱动国内(nèi)经济增长(zhǎng)的线索，大概率来(lái)自(zì)于消费回暖(nuǎn)和(hé)产业升级两条主线。

　　一是，随着居民收入提升和消费(fèi)意愿改善(shàn)，未来消(xiāo)费回暖的(de)确定性进一步增强(qiáng)，交通、住宿、餐饮(yǐn)、娱乐等服务消费，以及家电、家具、纺(fǎng)服(fú)等可(kě)选消费景(jǐng)气度均有望提升。

　　从一季度居民(mín)收入和消费数据看(kàn)，居民收(shōu)入增速提升，消(xiāo)费倾向开始回升，已经高于2020-2022年(nián)，但(dàn)尚未修(xiū)复至疫情前水平。以2019年为(wèi)基期(qī)的复合增(zēng)速看，今(jīn)年一季度，全国居民(mín)人均可支配收入增速提升至6.4％，高于去年四(sì)季度的(de)5.6％，居民人(rén)均(jūn)消费支出(chū)增速提升至5.0％，高(gāo)于去年(nián)四季度的3.0％。一季度居民平均(jūn)消(xiāo)费(fèi)倾向为62.0％，已经高(gāo)于2020-2022年同期均(jūn)值60.9％，但距离2019年(nián)同期的65.2％仍有一定差距。未来随(suí)着服务业恢复持续向(xiàng)好(hǎo)，有望带动相关就业岗位加快恢(huī)复，进一(yī)步(bù)提振(zhèn)居民(mín)消费意(yì)愿。

　　从居(jū)民存贷款(kuǎn)数据(jù)看，居民储蓄意愿有(yǒu)所减弱，消费和投(tóu)资信心正(zhèng)在筑底。今(jīn)年以(yǐ)来，居民储(chǔ)蓄意愿有所减弱，“去杠杆”势头缓和。从存款(kuǎn)数据(jù)看，3月居民(mín)新(xīn)增存(cún)款同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)降至2051亿(yì)元(yuán)，低(dī)于1-2月(yuè)9375亿(yì)元的同比增量均值，也低(dī)于(yú)2022年6617亿元的月均(jūn)同(tóng)比增量。从贷款数据看(kàn)，3月居民(mín)部门新增(zēng)净融(róng)资同(tóng)比多增(zēng)4859亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同比多增2246亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比多(duō)增2613亿元。居(jū)民部门(mén)新增净(jìng)融资连(lián)续2个月维持同比扩张(zhāng)，指(zhǐ)向居民预期可能正(zhèng)在(zài)筑(zhù)底(dǐ)，“去杠杆”势(shì)头开(kāi)始放缓。今(jīn)年第一季度(dù)城镇储户问卷调(diào)查结果显示，倾向于“更(gèng)多(duō)储蓄(xù)”的居民占58.0％，比(bǐ)上(shàng)季度减(jiǎn)少(shǎo)3.8个百(bǎi)分(fēn)点；倾(qīng)向于“更多消费”和“更多(duō)投(tóu)资”的(de)居民分别占23.2％和18.8％，均分别(bié)高于(yú)上(shàng)季(jì)度的(de)22.8％、15.5％，同样也指向居民储蓄意愿(yuàn)降低、消(xiāo)费和投(tóu)资意愿提升(shēng)。

　　二是，产业升级路(lù)径驱(qū)动下，汽车和“新(xīn)三(sān)样”产品出口(kǒu)优势(shì)增强，以及(jí)相(xiāng)关行业设备投资更新，有(yǒu)望推动中游装(zhuāng)备制(zhì)造景(jǐng)气(qì)度维(wéi)持高位。

　　一方面(miàn)，今(jīn)年(nián)一季度国内出口数据回暖，除与欧美供需缺口短期(qī)走阔、国内(nèi)复工复产加快推进外，也受益于(yú)RCEP政策红利持续释放，以及(jí)汽车和“新三样”产品出口优势(shì)增强。今年在(zài)海外总需求回(huí)落背(bèi)景下(xià)，我国与(yǔ)RCEP国家贸(mào)易(yì)往来加(jiā)强、以及新能源产(chǎn)品优势(shì)强化，有望维持装备(bèi)制造领域出口韧性。

　　另(lìng)一方面，企(qǐ)业(yè)盈利下滑和库存(cún)高位，对制造业投资扩(kuò)产造成(chéng)一定压力(lì)。但随着下游消费稳步(bù)修复、二季度PPI同(tóng)比(bǐ)触底回(huí)升(shēng)，制造(zào)业企业(yè)盈利有望向上修复。目前(qián)看，电(diàn)气(qì)机械(xiè)等装(zhuāng)备制造业去库进(jìn)程已(yǐ)进入下半场，今年1-2月专用设备、通用(yòng)设(shè)备产(chǎn)成品(pǐn)库(kù)存增速(sù)呈(chéng)现触底反弹(dàn)。随(suí)着需(xū)求回(huí)暖、盈利修复，企业将从主动去库逐步转向被动去库(kù)、主(zhǔ)动补库(kù)，设备投资需求将随之提(tí)升。

　　二、海外观察

　　2.1金(jīn)融与流动性数据：各国国债收益率多数上行

　　美(měi)国10年期国债收益率上行。本周（截至4月21日(rì)）美国10年期国债收益(yì)率(lǜ)3.57％，较上周末上行5BP，其中通胀预期较上(shàng)周下行2BP，实际收(shōu)益率1.29％，较上周末上升7BP。法国(guó)10年(nián)期国(guó)债收益率较上(shàng)周(zhōu)末(mò)上行5BP至2.99％，德国10年期国(guó)债收益率较上(shàng)周末上行7BP至2.44％，日本(běn)10年期(qī)国债(zhài)收益率较(jiào)上周末(mò)上行2BP至0.48％（截至4月20日），英(yīng)国10年(nián)期国债收益率较上(shàng)周末上行20BP 至3.86％（截(jié)至4月(yuè)19日）。

　　美国10y-2y国债(zhài)收益率利差收窄(zhǎi)。本周(zhōu)美国10年期(qī)和2年期国债期限利差为-0.60％，较(jiào)上周下行4BP。美国AAA级企(qǐ)业期权调整利差较上周(zhōu)末持平为(wèi)0.55％，美国高收(shōu)益债期权调(diào)整利差较上周(zhōu)末上行11BP至4.54％（截至4月20日）。

　　2.2全球市场：全球股市(shì)涨跌分化，大宗(zōng)商品价(jià)格(gé)普跌(diē)