核心(xīn)观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映(yìng)的总需求短板仍(réng)在居(jū)民端(duān)，居(jū)民高(gāo)存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏(zòu)不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的(de)关键在于激杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发力后自然回(huí)落(luò)。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主要(yào)融资渠道在经(jīng)过一季(jì)度(dù)的(de)前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放(fàng)力度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升(shēng)一(yī)般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的(de)推动效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力，商业银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放的前(qián)置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及(jí)实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续(xù)观察金融(róng)和(hé)经济(jì)数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策的持续(xù)发力(lì)，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上(shàng)，居(jū)民融(róng)资服务于消费和购房(fáng)行为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居(jū)民(mín)行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入(rù)明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部(bù)门预(yù)期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流(liú)向居民(mín)部门，而(ér)居(jū)民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购(gòu)房预期和购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态(tài)势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数(shù)据明(míng)显走弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期收益(yì)率(lǜ)，按(àn)揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可能指向居(jū)民收入(rù)分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长(z杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思hǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造(zào)业(yè)等政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资(zī)规(guī)模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前(qián)一(yī)年(nián)度末提(tí)前下达了次(cì)年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思rong>增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民(mín)部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流(liú)企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余(yú)资(zī)金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部(bù)门的(de)转移(yí)，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年(nián)同(tóng)期水平，增(zēng)速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较(jiào)强；同时，政策(cè)层(céng)对于(yú)信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的(de)重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居(jū)民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进一步(bù)加力。