分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们(men)想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局(jú) 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被e的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向，地产为(wèi)边际(jì)增(zēng)量(liàng)。根据央(yāng)行(xíng)4月20日(rì)新(xīn)闻发(fā)布(bù)会(huì)披(pī)露(lù)数据(jù)，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布(bù)会(huì)上表示(shì)今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利(lì)承压(yā)，制(zhì)造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下(xià)行(xíng)导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居(jū)民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的(de)观点(diǎn)相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信(xìn)托(tuō)贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条(te的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数iáo)”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷(dài)款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若(ruò)依据(jù)存量比(bǐ)例压(yā)降(jiàng)，则(zé)每年(nián)压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目(mù)：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖的(de)影响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具(jù)韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年(nián)基(jī)数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐(zhú)步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四(sì)线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合(hé)我们此(cǐ)前(qián)的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程度e的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲(chōng)存款(kuǎn)、季(jì)初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业(yè)存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相(xiāng)对过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投(tóu)放或(huò)对后续(xù)月份有所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的(de)结(jié)构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断(duàn)，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了(le)对下(xià)半年可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及(jí)失业(yè)压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季(jì)度(dù)进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低(dī)点，在企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，预计社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设(shè)置被包(bāo)含(hán)可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

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