“现在的房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过(guò)去十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向(xiàng)单个(gè)标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到(dào)了(le)最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的(de)阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道(dào)中进(jìn)行选择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一(yī)下今(jīn)年房(fáng)地(dì)产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新(xīn)房(fáng)的(de)销(xiāo)售情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背(bèi)景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的(de)分(fēn)化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的(de)民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企业(yè)的成本优势(shì)，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是(shì)行业内最高的(de)；融资成本是否是行业(yè)内最低的(de)；建(jiàn)安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一(yī)家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)武夷等国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央(yāng)企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特(tè)色的国(guó)央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始大(dà)举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确(què)，有助于(yú)房企储备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明(míng)显(xiǎn)感(gǎn)觉(jué)到机会来(lái)了，其(qí)开(kāi)始在一(yī)线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类(lèi)企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了(le)很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍(réng)要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还(hái)是看房企的净负(fù)债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标(biāo)准要比(bǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”对(duì)房企的(de)净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避(bì)公司净负债(zhài)率提(tí)高到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润置(zhì)地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的(de)同时(shí)，也较好地(dì)控制了公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国(guó)央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通股东中新进了(le)“中国工商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一(yī)六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公(gōng)司就(jiù)长期持(chí)有滨江集团。根据一季(jì)报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万(wàn)股(gǔ)，约占(zhàn)流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其(qí)自身的(de)基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关(guān)系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等多维(wéi)度(dù)都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比重只占到近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的(de)集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上的中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊(kān)》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节与上游(yóu)材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游(yóu)。“中国房地(dì)产行(xíng)业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着时(shí)间的增加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会越来越多。美国过去(qù)的(de)数(shù)据充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新(xīn)房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的(de)增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好和内装(zhuāng)相议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相关赛道(dào)龙头(tóu)年(nián)内表现的统计，目(mù)前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设(shè)计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷(kù)奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌(pái)。第(dì)一季度报告(gào)显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市(shì)公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产产业(yè)链(liàn)股票(piào)还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因(yīn)素(sù)一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的(de)是志(zhì)邦家居(jū)。同(tóng)一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归(guī)母净利(lì)润，公(gōng)司都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策(cè)略优选和广(guǎng)发(fā)安宏回报(bào)均增(zēng)加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其(qí)也成为他的(de)独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标的大(dà)多在香港上市，如(rú)何(hé)选择(zé)成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个(gè)高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的(de)合同(tóng)里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容(róng)易一(yī)开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固定(dìng)人(rén)员成本(běn)的(de)年度增长，不过服务(wù)没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的(de)。但是该公司能(néng)在业内做到到期(qī)之后提价(jià)率(lǜ)比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是(shì)有关(guān)系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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