摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额(é)度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗rong>货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来(lái)看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕，在(zài)满足实(shí)体融(róng)资(zī)的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也(yě)出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资(zī)和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用于(yú)小长假消费，对(duì)应部分转为(wèi)企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自(zì)有资(zī)金(jīn)，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力(lì)边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求(qiú)释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融(róng)数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流(liú)动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模(mó)较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除(chú)政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余(yú)的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿(yì)元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策(cè)发力的(de)担忧，部分(fēn)资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机(jī)构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他(tā)存(cún)款性公司对(duì)其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多(duō)依赖于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需(xū)要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国内货币(bì)政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。