分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数(shù)据：一季(jì)度的(de)强(qiáng)劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该(gāi)状(zhuàng)况更为突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预(yù)测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与我们(men)对(duì)消(xiāo)费、地产销售相对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基(jī)数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致(z地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码h地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码ì)社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压(yā)降规模也(yě)是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是(shì)直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高使(shǐ)得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是企业(yè)活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金(jīn)流(liú)直接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居(jū)民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是(shì)渐进的，幅度可(kě)能(néng)相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄(xù)，这符合(hé)我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响，也(yě)因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增(zēng)加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居(jū)民(mín)存款资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度(dù)信贷的大规(guī)模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在(zài)一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继(jì)续(xù)强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体量的(de)判断(duàn)，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及失业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储可(kě)能在四(sì)季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货(huò)币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货(huò)币(bì)政(zhèng)策宽(kuān)松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在(zài)企(qǐ)业(yè)债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民(mín)消(xiāo)费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信(xìn)用持续(xù)不及预(yù)期。

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