核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基(jī)本(běn)面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过(guò)行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前(qián)20％的不(bù)同风格(gé)行业(yè)数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部(bù)行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去年10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明(míng)确(què)。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数(shù)表现不(bù)同，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现较弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛市初(chū)期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一(yī)阶(jiē)段，可(kě)以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市(shì)场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)的(de)情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基本(běn)面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增(zēng)速(sù)有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化(huà)，例(lì)如(rú)成(chéng)长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基(jī)本(běn)面、资金(jīn)面(miàn)等维(wéi)度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体已在(zài)回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的(de)增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会(huì)。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直是目(mù)前(qián)政(zhèng)策(cè)关注(zhù)的(de)重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推动收入(rù)和(hé)消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在(zài)前文中提出今(jīn)年以来(lái)消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能发(fā)力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美(měi)国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济。

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