平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可(kě)能(néng)拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持(chí)力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速(sù)回(huí)升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设(shè)全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足(zú)够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需(xū)求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

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　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资(zī)、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分别(bié)同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持(chí)续高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模(mó)与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额(é)度分配、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低(dī)点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前(qián)期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在(zài)一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居(jū)民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的(de)支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经(jīng)济(jì)的(de)环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。