文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前来(lái)看(kàn)，今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资(zī)带来(lái)的收益高于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的利息(xī)等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期(qī)受到了一(yī)定冲(chōng)击，私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初(chū)财政预(yù)算的严格(gé)约束(shù)。年(nián)初的(de)财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruòarctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算)。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突(tū)破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，经过我们(men)的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的(de)主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策(cè)。此外，据(jù)央(yāng)行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资提供了(le)较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提(tí)前(qián)偿还(hái)规(guī)模(mó)的(de)上升(shēng)反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况。三是货币(bì)政策可以适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的(de)经(jīng)营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的(de)利息等成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢(láo)靠。从(cóng)中(zhōng)短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三(sān)年(nián)疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际(jì)效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我(wǒ)国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的(de)情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面临过剩的(de)问题(tí)。第一(yī)，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资(zī)增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会固定资(zī)产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消(xiāo)费(fèi)回暖对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽(qì)车(chē)的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺(cì)激较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提(tí)出要发行的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财(cái)政预(yù)算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制约了居民资(zī)产负债表的(de)扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝(jué)大(dà)部(bù)分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入(rù)不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)更(gèng)是(shì)达到了(le)疫(yì)情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民(mín)资产负债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将(jiāng)边(biān)际(jì)退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部(bù)门的(de)融资(zī)进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠(huì)养老(lǎo)专项再贷(dàiarctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算)款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民(mín)企债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持(chí)工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进(jìn)一(yī)步(bù)提升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综合债(zhài)务(wù)累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度(dù)银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去(qù)年全(quán)年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时(shí)间内的(de)杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升(shēng)幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，未来的(de)解决办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑以下(xiarctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算à)几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进(jìn)城(chéng)投化债。地(dì)方债(zhài)务压力的(de)化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一(yī)，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态(tài)度及(jí)决心。二季度(dù)可能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府债务(wù)化解力(lì)度不及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及(jí)预(yù)期。

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