来源(yuán)：梁中(zhōng)华(huá)宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经(jīng)连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我(wǒ)国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了(le)一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比的(de)是金融(róng)数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它(tā)主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任何(hé)商品都具(jù)有(yǒu)货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义(yì)上(shàng)的(de)现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流(liú)动(dòng)性比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也(yě)陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说明实(shí)体部(bù)门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币(bì)更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一(yī)个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就(jiù)会(huì)客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实(shí)际(jì)经济增速(sù)相比，社(shè)融反映的我国货(huò)币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币(bì)创造(zào)，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居(jū)民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来(lái)看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量的货(huò)币流(liú)通速度(dù)在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没(méi)有(yǒu)在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流(liú)转起(qǐ)来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调(diào)查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够(gòu)看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的(de)信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无(wú)法看到信(xìn)贷(dài)投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发(fā)行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格(gé)面临调(diào)整压(yā)力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和(hé)预期(qī)。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经(jīng)济体系(xì)来(lái)说，货币(bì)流(liú)转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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