王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入，股价(jià)也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年(nián)，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发(fā)生一些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银(yín)行股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发(fā)生(shēng)。过(guò)去银行股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股(gǔ)平(píng)时关注度(dù)并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比(bǐ)较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明确(què)利(lì)好(hǎo)，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自(zì)己(jǐ)慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归(guī)因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜(yí)到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就(jiù)会(huì)非常(cháng)诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一(yī)定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在(zài)某些情况下会被打破(pò)，即因为一些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那(nà)种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能(néng)并(bìng)没有(yǒu)什(shén)么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股(gǔ)票型(xíng)公募(mù)基金(jīn)为代表的(de)机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核(hé)的机构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上年末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的(de)。因为这些(xiē)资金不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可(kě)能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因素(sù)。目(mù)前，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的(de)资(zī)金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立(lì)，即：在(zài)银(yín)行股估(gū)值极低的时候，追求绝(jué)对收益的(de)资金买(mǎi)入了(le)高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半(bàn)年(nián)的银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资(zī)金(jīn)，买入(rù)了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银(yín)行(xíng)股股(gǔ)息(xī)率依(yī)然(rán)较高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾(céng)经(jīng)提出，过(guò)去(qù)三(sān)年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的增长非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业(yè)务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达(dá)到(dào)新均衡(héng)

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)金(jīn)融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷(dài)款同比增速不低(dī)于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款余额的(de)户数不低于(yú)上年(nián)同期水平(píng)）要求(qiú)，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业(yè)需要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维持一(yī)个(gè)合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票的(de)投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们(men)对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究报告。

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