《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们(men)提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大(dà)的背景是市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字(zì)技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是(shì)市(shì)场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或(huò)者谋(móu)定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开(kāi)大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融(róng)数(shù)据和增(zēng)长数据(jù)传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反弹的(de)脆(cuì)杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而(ér)出(chū)现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有(yǒu)韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特估相关的(de)基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年(nián)主(zhǔ)线之外(wài)，市(shì)场部分定价了(le)一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的修(xiū)复(fù)，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个会(huì)议密集召开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国(guó)常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动(dòng)力(lì)不(bù)足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也(yě)明确不(bù)会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下(xià)来(lái)一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大(dà)家(jiā)的信心(xīn)慢(màn)慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民(mín)族(zú)未来的(de)新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破(pò)内外部约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取(qǔ)决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了过(guò)去几年的(de)非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确(què)定(dìng)性的(de)制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当(dāng)缩小(xiǎo)国(guó)际(jì)竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数(杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是(shì)否(fǒu)面(miàn)临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一(yī)系列的重(zhòng)要问题(tí)的(de)程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大(dà)会(huì)上看到(dào)价(jià)值投资者很重要的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的(de)乱(luàn)是(shì)暂时的(de)，随(suí)着(zhe)事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科(kē)技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明(míng)确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产业是不(bù)能(néng)进(jìn)行战略布局(jú)的。投资(zī)的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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