核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部(bù)门对(duì)资金的过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金的(de)循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)，依赖(lài)于居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然(rán)回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放(fàng)等(děng)主要融(róng)资渠道(dào)在(zài)经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自(zì)然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来(lái)看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期(qī)的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续(xù)回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个(gè)月(yuè)大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)，而这(zhè)难以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在(zài)于激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的(de)关(guān)键在(zài)于需(xū)求(qiú)端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财政预算(suàn)，而(ér)今年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和(hé)负(fù)债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强(qiáng)的(de)青年群(qún)体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持续流向居民(mín)部门，而居(jū)民(mín)部(bù)门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但(dàn)居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)于3月(yuè)和(hé)4月连(lián)续回(huí)落(luò)，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企业(yè)融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和消费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善(shàn)态(tài)势(shì)，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融(r鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙óng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也(yě)均在(zài)前(qián)一(yī)年(nián)度末(mò)提(tí)前下(xià)达(dá)了次(cì)年(nián)的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了(le)第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存(cún)利(lì)润(rùn)向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余资金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结(jié)余资(zī)金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高(gāo)于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基(jī)建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月(yuè)之(zhī)鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙前，居民部门新增净融资(zī)已(yǐ)经(jīng)连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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