《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市场的(de)整体(tǐ)观点是大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好(hǎ为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹o)TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传(chuán)媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修(xiū)复(fù)

　　过去的(de)一(yī)周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公(gōng)布(bù)的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看，环(huán)保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多(duō)的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望(wàng)一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实又再次超出大(dà)家的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国(guó)的(de)国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一(yī)路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到(dào)中国经(jīng)济(jì)圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的(de)风(fēng)险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重要出(chū)口国家近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟(méng)可(kě)能也无法单(dān)独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复(fù)苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当前市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道的居(jū)民提前还房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理财(cái)出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门(mén)的(de)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持(chí)平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们(men)提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高度(dù)重(zhòng)视交(jiāo)易(yì)的(de)灵活(huó)性。策(cè)略的(de)整体包(bāo)括(kuò)趋(qū)势、结(jié)构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来(lái)的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察各家(ji为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹ā)分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净(jìng)利(lì)润的(de)预测，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是(shì)一个(gè)相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利(lì)润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济(jì)学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经济学(xué)硕士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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