分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季(jì)度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前(qián)观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们(men)认(rèn)为(wèi)基建、制(zhì)造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发(fā)布(bù)会披露数(shù)据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科(kē)创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于(yú)去(qù)年该状(zhuàng)况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告(gào)《4月(yuè)数据预(yù)测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回落对应(yīng)的(de)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)次出现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于(yú)人(rén)民奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久(mín)币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类(lèi)信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直接融(róng)资项目(mù)：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融(róng)资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回(huí)暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业活期(qī)存(cún)款，其与消(xiāo)费(fèi)类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季(jì)节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的(de)季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大规模投放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在(zài)年(nián)初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央(yāng)经济工作(zuò)会议的(de)部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持(chí)。预计二(èr)季(jì)度货币(bì)政策将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元(yuán)。值得(dé)注意(yì)的(de)是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预计央(yāng)行后续将继续强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将对(duì)今年的各月构成(chéng)差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测(cè)算(suàn)一季(jì)度信贷增(zēng)量占全(quán)年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均可(kě)能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较(jiào)大，可(kě)能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储可能在四(sì)季度(dù)进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多(duō)增的情(qíng)况下(xià)，预计(jì)社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预(yù)计(jì)年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久疫情形势(shì)及(jí)地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

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