王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银(yín)行(xíng)业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然(rán)发(fā)生(shēng)一些向(xiàng)好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是这(zhè)几天才开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一(yī)次(cì)发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大(dà)线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地(dì)而(ér)起。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难(nán)验证。如果确(què)实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当(dāng)然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则(zé)会(huì)遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资(zī)金自然(rán)愿意(yì)参与东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声(shēng)息(xī)的(de)底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金(jīn)默默(mò)买入(rù)，把底部给(gěi)买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表(biǎo)的(de)机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的(de)考核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会(huì)因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入(rù)，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可(kě)比(bǐ)基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开(kāi)始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核(hé)的机构(gòu)投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个(gè)过(guò)山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算(suàn)机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等(děng)板块行(xíng)情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银(yín)行(xíng)股刚好(hǎo)和(hé)人(rén)工智(zhì)能(néng)走出了一(yī)个完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是买入的(de)。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可能是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决(jué)定(dìng)他们买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们(men)的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却(què)是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资(zī)金(jīn)面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡(héng)格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局(jú)造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于(yú)上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要(yào)求也陆续(xù)从过去三年(nián)的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行(xíng)业(yè)这几年由于(yú)净(jìng)息差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本(běn)，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银(yín)行的合理利润和(hé)合(hé)理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄悄发生(shēng)变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报(bào)告(gào)，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们(men)对他们(men)的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告。

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