文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的(de)问(wèn)题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美(měi)国中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)）和商业(yè)地产的(de)情况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产(chǎn)和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机(jī)后监(jiān)管对(duì)银(yín)行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题(tí)出在负(fù)债端，这并不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司(sī)和(hé)风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出(chū)现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种商业(yè)模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问题最突(tū)出的地(dì)区(qū)是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息科技(jì)公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企业(yè)和科技公司就(jiù)业(yè)疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的(de)问(wèn三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式)题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多(duō)。大多数(shù)科创企(q三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式ǐ)业(yè)是(shì)股权融资，而不(bù)是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企业融(róng)资(zī)中的(de)占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业(yè)的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也(yě)不像房(fáng)地产(chǎn)是(shì)家(jiā)庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的(de)资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居(jū)民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实(shí)在”得(dé)多(duō)。

　　本(běn)世纪初(chū)的科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术的快(kuài)速(sù)发展以及美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大(dà)家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服(fú)务提供(gōng)商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业(yè)合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的(de)收(shōu)入(rù)，并在(zài)2000年(nián)收(shōu)购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业(yè)的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流(liú)的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技(jì)企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行(xíng)的股票抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的(de)大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环(huán)境下(xià)破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能(néng)影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融(róng)资(zī)本与科(kē)创投资深度融合(hé)的商业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预(yù)期(qī)

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