主(zhǔ)要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速(sù)6个百(bǎi)分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业(yè)链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国(guó)内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(y杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物è)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上是改善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义(yì)营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压力仍(réng)大(dà)，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新(xīn)增降费政策持续改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速(sù)构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉(lā)动(dòng)工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社保费降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年(nián)未再(zài)新增更大(dà)力度的降费(fèi)政策，从同比视角来(lái)看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链(liàn)反而(ér)会在(zài)高(gāo)油价下受到(dào)输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的成(chéng)本压(yā)力改善和(hé)积极的(de)营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的是(shì)营收改善、成本(běn)压力(lì)缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速改善明(míng)显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业(yè)盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年(nián)目前(qián)降费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束(shù)持续(xù)一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣(jùn)工积极(jí)回补(bǔ)，有(yǒu)望拉(lā)动下(xià)半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本(běn)与费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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