分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策(cè)工具(jù)，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露(lù)数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更(gèng)为突(攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别tū)出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末(mò)略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导(dǎo)致表外票(piào)据(jù)基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类(lèi)信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中(zhōng)同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处(chù)高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构性失(shī)衡(héng)，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持(chí)币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少4609亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要是由于季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年(nián)，我们(men)认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担(dān)忧(yōu)后(hòu)续利率继续下(xià)行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的(de)货(huò)币政策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货(huò)币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央(yāng)行后续将(jiāng)继(jì)续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差(chà)异化的(de)基数影响。预计5、6攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计(jì)看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算(suàn)一(yī)季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值(zhí)区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶(è)化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别