核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格(gé)特(tè)征，发现市场自底部反转以来(lái)价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们(men)在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年10月底来(lái)市(shì)场已进入(rù)牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风(fēng)格行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持(chí)去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比(bǐ)高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居(jū)前的科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾(gù)历(lì)史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后(hòu)源于(yú)市场自底部(bù)起(qǐ)来(lái)后，处低(dī)位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情(qíng)也主要(yào)来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事(shì)件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来(lái)风格(gé)的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报数(shù)据(jù)显(xiǎn)示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由前期(qī)的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及(jí)下半年(nián)宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳(wěn)增长政策(cè)推动下(xià)现代化产业(yè)体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡(héng)

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们(men)的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的(de)扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷和社融(róng)数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程(chéng)，未来短期(qī)内(nèi)市(shì)场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催(cuī)化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明(míng)显，未(wèi)来决定风格(gé)的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块(kuài)的(de)股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的(de)增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的(de)去伪(wěi)存真(zhēn)阶段(duàn)，关(guān)注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通(tōng)体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字(zì)安(ān)全和数字基建的(de)投入(rù)。去年(nián)12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素市(shì)场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的(de)统筹机构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产(chǎn)业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合(hé)增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国(guó)房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民(mín)财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文中提(tí)出(chū)今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中特(tè)重(zhòng)估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机