来(lái)源(yuán)：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达经济(jì)体持续(xù)宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还(hái)是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的(de)集中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问题，我们(men)首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是(shì)存(cún)款。事(shì)实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们(men)在(zài)之(zhī)前的(de)专题(tí)中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在(zài)物物(wù)交换的时(shí)代，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易(yì)其他人生产的(de)商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金或(huò)存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商(shāng)品都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于(yú)居民(mín)来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最(zuì)好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的(de)流动性比现金要差一(yī)些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流(liú)动性比活期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全(quán)面的统计(jì)出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财(cái)规模告别了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长。而同(tóng)样(yàng)是(shì)从(cóng)2018年开始，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的(de)货币更多转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速(sù)度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居(jū)民(mín)从银(yín)行(xíng)借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门(mén)的货(huò)币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿(ná)这8000元(yuán)去购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)8000元的(de)理财产品并(bìng)不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果用社(shè)融(róng)来描(miáo)述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货(huò)币(bì)在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆(gān)，明显推(tuī)升了美(měi)国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排(bì)创造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推(tuī)升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货币创造速(sù)度和经济增(zēng)速比也(yě)不低(dī)，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局(jú)居民收支调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的(de)信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到(dào)信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处(chù)于低(dī)位(wèi)，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数(shù)量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求；另一方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端(duān)的融(róng)资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资成本上发(fā)力较多(duō)。目(mù)前(qián)看，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资(zī)产端(duān)来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处(chù)于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民(mín)的资(zī)产负(fù)债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和(hé)预(yù)期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。

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