“现在的(de)房地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的(de)关注度(dù)从板块(kuài)向单个标的转移。上海利(lì)檀(tán)投资董事(shì)长陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是(shì)估(gū)值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到了最底部，而(ér)且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要(yào)非(fēi)常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的(de)国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一(yī)下今年房地产的开(kāi)发(fā)资(zī)金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资(zī)金(jīn)来(lái)源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿(ná)到(dào)钱(qián)，其实主要还(hái)是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的(de)民营(yíng)房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是(shì)行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成(chéng)本是否是(shì)行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是(shì)业内(nèi)最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的(de)一家(jiā)房企的(de)综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够(gòu)同时满足(zú)上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股(gǔ)等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特(tè)色的(de)国央企房(fáng)企，其(qí)财务(wù)指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国央企的(de)资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的(de)张(zhāng)弛有度(dù)尤(yóu)为(wèi)重要，节(jié)奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助(zhù)于房(fáng)企(qǐ)储备(bèi)优(yōu)质(zhì)“弹药(y三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容ào)”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借(jiè)贷比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了(le)，其(qí)开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块(kuài)也实现了(le)快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集(jí)中(zhōng)在(zài)强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房企的净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不(bù)得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债率提高到(dào)一个比较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了(le)公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具(jù)备“最(zuì)后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们(men)是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看(kàn)国央(yāng)企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然(rán)就(jiù)具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也(yě)并不(bù)意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司(sī)－景顺长城中国回报灵(líng)活配(pèi)置(zhì)混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国社保基金一(yī)一(yī)六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基本面表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等(děng)多(duō)维度(dù)都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的(de)2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的(de)土储补充同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提(tí)升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机构的集中调研(yán)。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的(de)中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业(yè)主要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开工不足(zú)导(dǎo)致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居民保有的(de)住房规模越来越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了(le)这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的(de)增长(zhǎng)却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细(xì)分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季(jì)报的(de)十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基(jī)金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是(shì)价值(zhí)派(pài)基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金(jīn)地(dì)集团和(hé)大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归母净利(lì)润，公司(sī)都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼(yǎn)独具(jù)，一季(jì)报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加(jiā)了持股，而(ér)这(zhè)两(liǎng)只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只公募。有(yǒu)意思(sī)的(de)是，他(tā)似(shì)乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的(de)全部三只产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通股股三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容东，其(qí)也(yě)成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股也越(yuè)来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它(tā)在中(zhōng)高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每年(nián)到期的合(hé)同里(lǐ)提价(jià)成(chéng)功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期(qī)还(hái)能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业(yè)公(gōng)司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过(guò)服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能做到提(tí)价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之(zhī)后(hòu)提价率比较(jiào)高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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