分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们想继续(xù)提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会(huì)继续(xù)积(jī)累，较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低(dī)于(yú)wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷的(de)大体(tǐ)量(liàng)投放(fàng)或对(duì)后续信(xìn)贷形(xíng)成一定(dìng)透支(zhī)，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤(yóu)其是科(kē)创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数(shù)据，一(yī)季度基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年(nián)报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的(de)低(dī)基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非银(yín)贷款季节性大(dà)增(zēng)，且(qiě)银行(xíng)间体系流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基(jī)数较低(dī)，而今(jīn)年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例(lì)压降，则每年压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融(róng)资(zī)需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来(lái)的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益于居(jū)民(mín)消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相关行业的(de)现(xiàn)金流(liú)直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持币需(xū)求(qiú)增(z瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思ēng)加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税(shuì)影响(xiǎng)，也(yě)是(shì)企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放或对后(hòu)续(xù)月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续下行带(dài)来的(de)净(jìng)息(xī)差(chà)压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额(é)度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具(jù)均针(zhēn)对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年(nián)的各月构成差(chà)异化的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同(tóng)比少(shǎo)增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回(huí)落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区(qū)间(jiān)，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于(yú)下(xià)半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国(guó)基(jī)本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松(sōng)空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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