王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次(cì)因(yīn)绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

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　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时(shí)关注度(dù)并不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银(yín)行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿意出手了(le)。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降(jiàng)了(le)。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票(piào)息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的(de)存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银(yín)行股的估值或盈利(lì)能(néng)力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可(kě)能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因为他们(men)的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他(tā)们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基金的(de)基(jī)准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

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　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季(jì)度，银行指数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因素(sù)中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替代的(de)投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我(wǒ)们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我们预(yù)期不(bù)符。基金主要(yào)在卖(mài)出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入(rù)。

　　（一(yī)季(jì)度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他们(men)的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收益资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没(méi)有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过(guò)去(qù)三年期(qī)间(jiān)的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡(héng)格局。比如(rú)，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从(cóng)事(shì)小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步(bù)达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增(zēng)速(sù)不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不(bù)低(dī)于(yú)上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也(yě陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思)陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期的(de)信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文(wén)不(bù)是(shì)证券研究报(bào)告，不构(gòu)成任何投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们(men)对(duì)他们的证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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