王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得(dé)银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间(jiā46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗n)也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是(shì)在悄无(wú)声(shēng)息中(zhōng)默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等(děng)到因(yīn)几(jǐ)根(gēn)大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底，也(yě)有(yǒu)类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难(nán)验(yàn)证。如(rú)果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低(dī)往往(wǎng)意味(wèi)着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的(de)成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负(fù)面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的(de)机构投资(zī)者。因为他(tā)们(men)的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们(men)不(bù)会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上(shàng)涨的(de)这(zhè)段时间，公募(mù)基金(jīn)参与(yǔ)很低，这(zhè)次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持(chí)仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投(tóu)资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有些个(gè)股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情回(huí)落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有可(kě)能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据(jù)来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很(hěn)多(duō)次银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息率的(de)银(yín)行股。眼(yǎn)下(xià)，很多(duō)银(yín)行股股息(xī)率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承(chéng)担了一(yī)些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷(dài)的增(zēng)长非常(cháng)快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发(fā)布(bù)《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业(yè)金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速(sù)不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗数不低于上(shàng)年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持(chí)一(yī)个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息(xī)股票的投资(zī)者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的(de)味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请(qǐng)参考我们(men)的研究报告(gào)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗