文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利(lì)率自低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金利(lì)率却(què)仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束(shù)后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒(dào)挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货(huò)币(bì)信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利(lì)率水平(píng)合适(shì)，在(zài)追求(qiú)经济提振的(de)同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热(rè)带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均(jūn)预示武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数(shì)后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准有力武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对(duì)银(yín)行(xíng)间流动性带来(lái)了(le)一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据利率走势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷增速较一(yī)季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍(réng)将保持(chí)同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的(de)意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币(bì)政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一(yī)个(gè)月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基(jī)本面(miàn)预(yù)期交易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏(zòu)不(bù)及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧。

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