《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观(guān)点是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一(yī)季(jì)报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的(de)投(tóu)资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大(dà)家(jiā)这两个(gè)板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价(jià)国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的(de)部分经济金融数据传递的(de)信(xìn)息都没有明(míng)确的(de)方向性，股市和债市依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没(méi)有在我们(men)上一次(cì)对市场的(de)判断(duàn)上(shàng)提(tí)供(gōng)明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处(chù)于历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预(yù)期次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去(qù)几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和(hé)中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的(de)重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近(jìn)期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱(ruò)的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市(shì)场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身(shēn)就是社融信贷(dài)比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的一(yī)个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能非(fēi)但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加(jiā)大还(hái)贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财(cái)规(guī)模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流(liú)并不(bù)明显，因此极有可(kě)能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对(duì)实物投资(zī)还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个明确(què)的政策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品(pǐn)及(jí)服务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)采(cǎi)矿、石(shí)油(yóu)、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加(jiā)工(gōng)、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业(yè)均(jūn)有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复(fù)，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期(qī)内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看(kàn)，物(wù)价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提(tí)供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产定价的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊。

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