分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们(men)预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季(jì)度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含(hán)可以(yǐ)完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们(men)的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露(lù)数(shù)据(jù)，一(yī)季度(dù)基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点布(bù)局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，票(piào)据-同(tó领略的意思ng)存利(lì)差(chà)4月(yuè)末略(lüè)有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使(shǐ)有(yǒu)去年(nián)的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售(shòu)高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且(qiě)银行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前(qián)值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人(rén)民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)回暖的(de)影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得(dé)增(zēng)速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计(jì)未(wèi)来(lái)较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机(jī)构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要是(shì)由于(yú)季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民(mín)存款资(zī)金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年(nián)也(yě)受(shòu)假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一(yī)假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认(rèn)为就是受(shòu)五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模(mó)投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币(bì)政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央(yāng)经济(jì)工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货币(bì)政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工(gōng)具余(yú)额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两项(xiàng)结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计(jì)央(yāng)行后续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的各(gè)月(yuè)构(gòu)成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较(jiào)大，未(wèi)来(lái)的三个季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信(xìn)贷(dài)体量(liàng)的判断，我们(men)测算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可(kě)能(néng)在四(sì)季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降领略的意思(jiàng)息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及(jí)地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文(wén)字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 领略的意思