平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直接融(róng)资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模(mó)较(jiào)大(dà)。3）政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模(mó)同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。<旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容/p>

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目(mù)开(kāi)工金额数据(jù)看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策(cè)对(duì)实(shí)体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会(huì)融(róng)资(zī)规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平于(yú)上(shàng)月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社(shè)融一(yī)度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)发(fā)行(xíng)规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，202旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容2年在3月底就已经下达(dá)剩余(yú)批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空(kōng)档”可(kě)能会拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多(duō)增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在(zài)表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

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  　　企业中长期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的(de)变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费(fèi)的规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开(kāi)工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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