《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进入(rù)了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的(de)理(lǐ)由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期(qī)的产业政策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但(dàn)法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策(cè)者对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的(de)可能不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的(de)理(lǐ)由是(shì)根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经(jīng)和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要(yào)问(wèn)题很难(nán)用清晰(xī)的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策本(běn)身也不是大开大(dà)合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和(hé)中特估依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也(yě)有一(yī)定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条(tiáo)我们(men)看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前(qián)期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于(yú)一个会(huì)议(yì)密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会(huì)议和国常会相继召开。决(jué)策层(céng)对(duì)于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大(dà)需(xū)求，但同(tóng)时也明确(què)不好好记住我在你体内的感觉(bù)会再(zài)走老路——不会通过(guò)低(dī)水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底(dǐ)强调接下(xià)来一段时间(jiān)的(de)政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完整的(de)系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技术(shù)领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要(yào)协调发(f好好记住我在你体内的感觉ā)展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够(gòu)真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电子产品中的(de)手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外(wài)部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于制度(dù)保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态(tài)之后，在内外部不(bù)确定性的制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从一(yī)个(gè)更高的(de)角(jiǎo)度(dù)理(lǐ)解人工智能(néng)和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力度(dù)和(hé)效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上看到(dào)价值投资者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资(zī)路(lù)径(jìng)也将(jiāng)会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系(xì)统性(xìng)的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不(bù)上历(lì)史步伐的(de)产业是不能(néng)进(jìn)行战略布局(jú)的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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