“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者(zhě)的关注度(dù)从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地(dì)杀(shā)到了底部，再(zài)往下的(de)空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今年房地产的(de)开发(fā)资(zī)金(jīn)来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的(de)房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比(bǐ)较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资(zī)等各(gè)个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民(mín)营房企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会(huì)特别(bié)重视企业的(de)成本(běn)优势，更具(jù)体(tǐ)一(yī)点，就是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最(zuì)低(dī)水平(píng)；利润率(lǜ)是不(bù)是行业(yè)内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的(de)；建安成本是否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶(è)化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也(yě)踩(cǎi)了“三道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企，其(qí)财务指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国(guó)企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于(yú)激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会(huì)来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于(yú)它本(běn)身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义外一半(bàn)也主要(yào)集(jí)中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的(de)扩张是(shì)有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未(wèi)来(lái)的两年市(shì)场没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩(kuò)张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红(hóng)线”对(duì)房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房(fáng)地产行业的复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负(fù)债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保(bǎo)利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地(dì)产净负(fù)债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对(duì)比的(de)是(shì)，华(huá)润(rùn)置(zhì)地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来(lái)看国央企(qǐ)与民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在各(gè)维度的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营(yíng)房企同样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报(bào)，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的(de)基本面表(biǎo)现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来(lái)的(de)近(jìn)三年(nián)时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和(hé)滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战略布局(jú)关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的(de)本(běn)土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义(de)房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公(gōng)告(gào)表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开(kāi)发(fā)只(zhǐ)是房(fáng)地(dì)产产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业(yè)主要包括中介服(fú)务、家用电器(qì)、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开(kāi)发环节与上游材料端息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需(xū)求也会越来越多。美(měi)国(guó)过(guò)去的数据充分说明(míng)了(le)这一(yī)点，在(zài)新(xīn)房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具(jù)消费的(de)增长却一(yī)直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业链，我们(men)相对看好(hǎo)和(hé)内装(zhuāng)相关(guān)的行(xíng)业(yè)，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它们(men)分别(bié)是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报告显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实(shí)现归(guī)属于上市公司股东(dōng)的(de)净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司(sī)一(yī)季(jì)报的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的(de)两(liǎng)只基(jī)金都(dōu)是价值派(pài)基金经(jīng)理曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾经(jīng)风光一时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家(jiā)居板块(kuài)中年(nián)内表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和(hé)广发安宏回报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有(yǒu)意(yì)思的是(shì)，他似乎(hū)对于定制家居类(lèi)标的情(qíng)有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的(de)全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十(shí)大流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也(yě)越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对(duì)此，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服务(wù)为例(lì)，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期(qī)还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没(méi)有那(nà)么(me)满意，能做到(dào)提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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