分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用(yòng)表现(xiàn)，预(yù)计二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示(shì)了一季(jì)度信贷的(de)大体量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的(de)最(zuì)高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且(qiě)银(yín)行间体系流(liú)动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口(kǒu)相关(guān)度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边(biān)际增量(liàng)或(huò)来(lái)自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信(xìn)托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极(jí)落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信托若依据(jù)存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务(wù)融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里zhōng)，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及(jí)去(qù)年(nián)基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行(xíng)、今(jīn)年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币(bì)需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初居(jū)民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过(guò)往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策(cè)主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或(huò)对(duì)后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策(cè)将以结(jié)构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度(dù)的(de)相邻月(yuè)份间的信贷菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基(jī)数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大(dà)，未来的(de)三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们(men)测算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含(hán)了对下(xià)半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在(zài)四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社(shè)融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民(mín)消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持(chí)续不及(jí)预期(qī)。

　　固定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及(jí)制作自己的(de)模(mó)板

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