来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美(měi)经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年处于(yú)低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的(de)外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么一部分而已，它(tā)主要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币(bì)使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的(de)本质出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全(quán)面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券商和基(jī)金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始(shǐ)了(le)高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全(quán)面的(de)问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个(gè)过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融(róng)来描述货币的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的(de)同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)其实也(yě)不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从(cóng)简单(dān)的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还(hái)有看这些存量货币在经济(jì)体中每(měi)年流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经降(jiàng)到了(le)负(fù)增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货(huò)币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规(guī)模的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速(sù)比也不(bù)低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币流(liú)通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出(chū)来。从一(yī)季度(dù)统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用(yòng)扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民(mín)部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第二(èr)次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水(shuǐ)平，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷(dài)投放(fàng)的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部(bù)门(mén)是信用和货币(bì)创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造(zào)的(de)货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要(yào)降低(dī)负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资(zī作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么)成本(běn)上发力较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在(zài)之前的专题(tí)中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行(xíng)，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的(de)回报率也处(chù)于低(dī)位，所以这就(jiù)相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民(mín)负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居(jū)民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货币流(liú)通速度，需要提(tí)振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居民和(hé)企业(yè)对(duì)于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起来。提(tí)振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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