主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利(lì)润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和中下(xià)游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到(dào)输入性(xìng)成本(běn)压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率(lǜ)实(shí)际上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的(de)消费行业成没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课本率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的(de)内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为(wèi)延(yán)续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业(yè)企业利(lì)润增速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业(yè)利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社(shè)保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更(gèng)大(dà)力(lì)度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费(fèi)用对(duì)于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中下游面临(lín)的是营收(shōu)改善、成本(běn)压(yā)力(lì)缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍(réng)面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其(qí)一是居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策已(yǐ)推(tuī)动上半年地产建安投资和(hé)竣(jùn)工(gōng)积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用(yòng)压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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