文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出(chū)意(yì)愿与能(néng)力(lì)降(jiàng)低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者关(guān)注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资(zī)金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读)期结束后却并(bìng)未回落，4月21非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行(xíng)与非(fēi)银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利(lì)差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力(lì)”，流(liú)动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yu非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读è)通(tōng)常是(shì)缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动(dòng)性(xìng)带来了一定的压力(lì)。此外，参(cān)考近期票(piào)据(jù)利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投(tóu)资者对(duì)于未(wèi)来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于(yú)历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市(shì)场上(shàng)对于未来一个月内资(zī)金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的(de)期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市场流(liú)动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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